當經(jīng)濟減速、公司債務高企時，通縮循環(huán)將是中國經(jīng)濟最大的風險堆積。自2012年9月以來，生產(chǎn)者物價指數(shù)(PPI)已連續(xù)39個月負增長，中國消費物價指數(shù)(CPI)盡管仍在正增長，但幅度穩(wěn)步下降，從2011年7月的6.5%降至今年5月的1.2%。從歷史經(jīng)驗看，中國CPI也將很快步入負增長。

　　當經(jīng)濟減速、公司債務高企時，通縮循環(huán)將是中國經(jīng)濟最大的風險堆積。自2012年9月以來，生產(chǎn)者物價指數(shù)(PPI)已連續(xù)39個月負增長，中國消費物價指數(shù)(CPI)盡管仍在正增長，但幅度穩(wěn)步下降，從2011年7月的6.5%降至今年5月的1.2%。從歷史經(jīng)驗看，中國CPI也將很快步入負增長。

　　中國上一次經(jīng)歷長期通縮是1998-2002年，物價持續(xù)下降的原因是1993年開始的貨幣和財政緊縮，而缺少倒閉企業(yè)退出機制則令情況雪上加霜。通脹在1994年達到頂峰(24%)，隨后從1995年開始下降。但GDP增長很快開始大幅下降。為了在困難的全球環(huán)境下重振增長、在亞洲金融危機的沖擊下支持出口，中國政府從1997年11月開始放松貨幣和財政政策。但放松來得太晚，強度也太小。1998年CPI通脹率開始下降時，生產(chǎn)者物價已經(jīng)下跌了8個月，并在總共51個月的時間里保持負增長，而CPI在39個月后開始恢復。

　　一個顯而易見的教訓是應該早一點開始放松政策，力度也應該更大。但這一經(jīng)驗也彰顯出通縮環(huán)境中貨幣政策的無力，因為銀行不愿放貸，企業(yè)也不愿借錢。虧損企業(yè)被允許大量生產(chǎn)廉價商品，從而影響到高質量企業(yè)的盈利能力(以及它們的投資激勵)，這一事實延長了通縮時間。

　　盡管如此，中國最終成功地擺脫了通縮，回歸了快速經(jīng)濟增長之路。首先，通縮時期的投資下降以及企業(yè)的關停并轉削減了產(chǎn)能，為2002年投資強勁反彈鋪平了道路。與此同時，擴張性財政政策增加了有效需求，而政府在良好的公共財政狀況的支持下也能夠有效處理不良貸款，從而增加了商業(yè)銀行的放貸意愿和企業(yè)的借款能力。

　　此外，20世紀90年代末房地產(chǎn)市場改革和按揭貸款市場的發(fā)展助長了房地產(chǎn)投資的快速增長，到2000年，房地產(chǎn)年增長率達到20%。結果，房地產(chǎn)開發(fā)成為經(jīng)濟增長的重要引擎，即使在中國加入世貿組織大幅提振出口之后仍是如此。伴隨新增長引擎而出現(xiàn)的問題是它讓中國推遲了重要的結構改革。結果，如今的中國經(jīng)濟面臨著許多與20世紀90年代末同樣的問題——首先就是產(chǎn)能過剩。如果放任產(chǎn)能過剩繼續(xù)給物價造成下降壓力，中國的經(jīng)濟增長將無法穩(wěn)定在與其潛力一致的水平上，相反經(jīng)濟將陷入債務通縮的惡性循環(huán)。

　　眼下，可以通過關停并轉和其他結構性措施消除過剩產(chǎn)能，還可以通過用擴張性貨幣和財政政策刺激有效需求來消除過剩產(chǎn)能。理論上，長期解決辦法應該是追求結構性調整以改進資源配置。但這一過程將痛苦而緩慢。在短期和長期方針之間形成平衡將是決策層的主要挑戰(zhàn)之一。